中融信托 創新研發部

　　因為新冠病毒的特性與非典型肺炎具有高度相似性，很多人在對此次疫情影響進行預測時，都會與2003年那場讓人難忘的疫情進行對比。

　　本文也將復盤非典及此后被WHO列入PHEIC的幾次突發公共衛生事件，并嘗試分析武漢新型冠狀病毒疫情對我國經濟和資本市場的影響。

　　歷史經驗說明，通常疫情雖然會引起市場階段性情緒緊張和劇烈調整，但不會改變經濟及市場中長期趨勢。當然，歷史不會是簡單的重復，我們需要找到規律，根據實際情況進行推導，希望能夠早一步做出預判。

　　一、歷次突發公共衛生疫情盤點

　　（一）非典SARS

　　以非典為例，我們認為疫情對市場的影響，演繹過程一般可分為三個階段：

　　　第一階段

　　時間：2002年11月中旬——2003年3月中旬

　　特點：首次發現非典，但疫情開始時市場認知不足、反應溫和，甚至在3月初開始了一小段反彈。

　　　第二階段

　　時間：2003年3月中旬——5月初

　　特點：由于意識到疫情嚴重性以及對經濟的破壞性，市場反應表現為大規模爆發后的緊張甚至恐慌。具體來看，隨著3月下旬非典疫情進一步發酵并受到更多關注，恒生指數出現明顯回調。

　　A股反應較港股延后一個月，大致在4月中旬，當政府層面開始更加重視非典疫情，A股結束年初開始的反彈，進入劇烈回調階段。

　　第三階段

　　時間：2003年5月初——6月中旬

　　特點：疫情雖然繼續發酵，但市場已經消化。從4月中旬的局部高點到5月初的市場低點，上證指數累計回調8.8%左右，與恒生指數調整幅度相當。隨后市場走出一小段反彈行情，直至非典疫情在6月中旬進入尾聲。

　　從行業上看，第二階段休閑服務和傳媒行業回調最多，回調最少的是醫藥行業。非典疫情主要對住宿餐飲、交通運輸等服務消費形成直接的、大幅的、暫時性沖擊；此外工業生產受到小幅影響。而宏觀經濟政策并未對暫時性的經濟沖擊進行調整，整體維持穩定。

　　隨著6月之后疫情的緩解，消費迎來V型反彈，經濟增速在二季度明顯的放緩之后，自三季度起再度高速增長，并未影響當年整體向上的經濟增長態勢。

　　?。ǘ〩1N1和H7N9

　　相比非典，H1N1和H7N9對經濟影響較小。2009年春爆發于墨西哥和美國部分地區的豬流感H1N1，適逢2008年金融危機市場大跌后的底部區域，當時我國前期四萬億刺激計劃落地，推動整體GDP增速觸底反彈。疫情對居民消費的影響不大。

　　2009年2季度，我國實際GDP增速由1季度的6.4%大幅回升至8.2%，集中體現了刺激計劃對經濟增長的推動作用。而從受疫情主要沖擊的居民消費來看，社會零售增速穩中有升，住宿餐飲等服務業增加值增速穩定，消費需求受影響不大。

　　2013年-2014年初的禽流感H7N9正處于上一輪全球同步復蘇，因此疫情期間我國國內市場的反應并不顯著。2013年2季度，我國GDP增速7.6%，較1季度小幅回落0.3個百分點。

　　但從拖累因素看，更多受到地產銷售、投資增速雙雙下滑的影響，體現的是地產周期下行帶來的壓力。而與此同時，當時居民消費、制造業投資及工業生產均較為穩定，受疫情影響不大。

　　（三）埃博拉病毒

　　2014年10月3日美國本土首次發現埃博拉病毒疑似感染者，之后參與護理的護士被確認感染，這也是發生在美國境內的首起人與人之間傳播埃博拉病毒的事件。

　　2014年10月14日，美國波士頓國際機場一次性發現5例類似感染者，這一消息令市場驚恐不已。美元指數在埃博拉疫情新進展消息曝出后一度跌至85.06。

　　10月下旬，疫情信息被市場消化，行情逐步提升。行業上看，由于疫情特點，與消費相關的行業跌幅較大，標普指數整體回調幅度不大，僅回調-4.64%，之后迅速得到恢復。

　　二、過往經驗及啟示

　　2003年非典對A股及港股的影響與2014年埃博拉對美股影響類似。宏觀上，2003年的中國以及2014年的美國市場，流動性充裕，市場韌性足，市場在疫情反應上表現為一定幅度的回調以及更大幅度的反彈。

　　2009年H1N1以及2013年H7N9由于病毒特性，對經濟和證券市場影響較小，當期的漲跌主要由其他因素引起。

　　值得注意的是，非典疫情后2003 年 6 月到 10 月，上證綜指月線出現“五連陰”。有券商認為，非典不是原因。盡管非典疫情對經濟基本造成了實質性影響，但不大，因為很快到2003年下半年中國經濟就過熱了。

　　對2003年行情影響較大的是下半年貨幣政策的收緊，2003年8月央行宣布提高存款準備金率，這次調整是貨幣政策從1996年以來首次從寬松轉向收緊。隨后，四季度以后，經濟數據開始大幅上升，并開啟了直到2004年一季度非常著名的“五朵金花”行情。

　　通過復盤市場對疫情突發事件的反應，可以看出，歷次全球衛生風險事件發生后，雖然會引起市場階段性情緒緊張和劇烈調整，但不會對宏觀增長和市場運行趨勢造成根本性影響。歷史上看，疫情的對經濟和市場的影響表現有如下規律：

　　一是市場的反應往往具有前期滯后性、中期劇烈波動性、后期超前性的特點。這一定程度上也說明市場前期消化信息需要一定的時間。第二階段因面臨的各種信息加劇了恐慌和波動，待信息消化后會超前走出疫情影響。

　　二是疫情對市場的實際影響，取決于疫情的傳播范圍、影響程度、以及當時所處的市場環境。例如，2009年春爆發于墨西哥和美國部分地區的豬流感H1N1適逢2008年金融危機市場大跌后的底部區域；禽流感H7N9也處于上一輪全球同步復蘇，因此疫情期間市場的反應并不顯著。

　　三是單純疫情本身并非改變市場趨勢的因素，且高峰期過后，市場普遍都有明顯修復。從過去幾次疫情高峰期后的表現特征上可以看出，高峰期（一般指確認病例增量）見頂之后而并非需要等到疫情完全消退后，市場便逐漸開始企穩，高峰期后的1至3個月市場往往都有較為明顯的正回報。不過從長遠而言，大規模疫情可能會改變人們對于短期經濟的預期，在漫長的反思過程中，政府和市場也會對產業發展進行結構性調整，這都會對資本市場產生深遠影響。

　　三、新型冠狀病毒疫情——這次不一樣？

　　（一）新冠疫情時間線梳理

　　武漢新型冠狀病毒疫情于2019年12月8日出現首個案例，直至2020年1月中旬左右，市場對此認識不足，反應比較溫和，屬于第一階段。

　　從1月下旬開始，重視程度不斷提高，1月23日武漢采取封城管制措施。1月30日，世界衛生組織（WHO）宣布將疫情列入“國際關注的突發公共衛生事件”（PHEIC）。市場對其認識更加充分、對其后果也更加擔憂，逐步進入第二階段，但此時A股在春節假期停牌。

　　（二）疫情對經濟影響分析

　　我們在“新冠當前，信托何為”系列研究文章的開篇《新型冠狀病毒疫情對中國經濟及信托影響初探》一文中有過討論，本文中不再進行贅述，僅就與非典相關情況進行對比。

　　新冠疫情在致病原因、傳播和應對方法上與非典類似，在患者的致死率、人口流動速度、政府響應和輿情控制等方面存在差異。由于新冠疫情波及范圍更廣、感染人數更多、國民心理沖擊力更強，對經濟的影響和沖擊力將超過2003年非典。

　　受非典影響2003年第二季度GDP增速由11%回落至9%，影響最深的第三產業增速僅0.8%，當年第三產業GDP貢獻率僅39%；2019年第三產業GDP貢獻率已占主導地位，達到58.9%。

　　從這一關鍵數據可以推測出，新型冠狀病毒疫情對經濟的沖擊大概率比非典更加嚴重。另外，新疫情爆發于春運期間，病毒的傳染性高于非典，影響波及人員更廣泛，受返工延期的影響，制造業也將受到一定波及，形勢可能更加嚴峻。

　　本次疫情對實體經濟的影響從一季度就會開始顯現。與2003年我國經濟形勢整體處于上升通道及剛剛加入WTO大環境相比，2020年，由于受貿易戰和國內經濟結構調整的雙重影響，我國經濟處于下行通道，面臨國內外更加復雜的形勢，經濟的韌性難以與2003年相比，民營經濟和中小企業的相對弱勢處境不容忽視。

　　金融監管部門強化金融支持力度，維護流動性合理充裕意圖明顯。從長期來看，雖然新型冠狀病毒疫情對中國經濟造成沖擊，但作為全球第二大經濟體和擁有完整產業鏈體系的制造大國，我國經濟擁有修復向好的巨大韌性，經過短暫的波動回調后，我國資本市場向好趨勢不會改變。

　　（三）疫情下的資本市場表現

　　受新型冠狀病毒疫情影響，以中性情況來看，一季度經濟將受到較為嚴重的影響，尤其是對旅游、交通運輸、餐飲等服務業，但到了二季度，預計經濟會延續此前的弱企穩態勢，同時企業盈利也會出現修復。

　　資本市場方面，1月23日武漢封城當天，A股對疫情作出劇烈反應，上證綜指重挫-2.75%。2月3日春節后開盤首日，三大股指均出現低開暴跌，其中上證綜跌幅-7.72%，報收2746.61，深證成指跌幅-8.45%，創業板指跌幅-6.85%。從1月23日起算，最大跌幅達11.8%。

　　截止2月11日收盤，節后上證綜指整體下跌2.5%，具體過程上，指數在2月3日大盤下跌近8%后出現反彈，并連收六連陽達到2900點上方；創業板延續強勢，修復前期缺口并再創三年新高。資金方面，節前北上資金凈流出154億元，上周凈流入300億元，兩融余額較節前小幅回落30億元。

　　本周來看，由于疫情數據公布大幅度降低，由此導致醫藥生物全面退潮和主流題材熄火，金融、家電、白酒等板塊崛起，市場進入分化格局。相對于A股，香港恒生指數自1月20日起從最高29174.92點下挫至26145.59，跌幅達10.4%。美國道瓊斯指數雖然受到疫情一定影響，但影響有限，跌幅不大，納斯達克指數反而在2月4日創出歷史新高。

　　從目前情況看，疫情仍在發酵中，對A股的沖擊大于全球其他市場，盡管預計市場仍會有波動，很可能需要更長時間的修復，但恐慌情緒有所平復，凈資金流入明顯。

　　不論從歷史經驗、疫情本身還是監管層表態來看，目前市場對疫情得到有效控制有比較一致的信心，出現大規模風險事件的概率不高。中長期來看，我們認為疫情過后，股票向好的基礎仍在。在當前點位和估值之下，A 股向下空間有限，向上空間更大。

　　（四）疫情下行業投資機會

　　疫情下，資本市場行業表現分化明顯，具有人群聚集特性的旅游、餐飲等服務行業受到較大沖擊；醫藥醫療等大健康領域和依托互聯網和5G技術的在線教育、在線辦公等在線科技應用行業受到追捧。

　　從2003年非典過后，政府持續提升醫療服務水平和加大醫藥生物技術的研發投入，取得了長足的進步。武漢疫情同時也說明我國醫療服務水平還有很大發展空間，同時2020年也是新興技術的爆發期。

　　預計疫情過后，醫療服務水平等大健康領域將會從“政策+科技”兩個方向進行發展，形成智能健康的發展方向。

　　科技創造需求，科技生產力改變社會形態的趨勢未變，相比2003年非典“隔離”誕生互聯網巨頭，新冠疫情可能誕生5G應用“在線科技”剛需落地趨勢性機會。

　　為防止疫情進一步擴散傳播，保證員工的身體健康，越來越多企業延長春節假期，啟動員工在家辦公模式，這使得遠程辦公市場開始升溫。

　　遠程辦公是未來企業管理、公司辦公模式的一種不可避免的發展趨勢。政府在線溝通、學校遠程授課、醫院線上診療、企業在線商討等也將促使在線技術的大規模應用。

　　　四、疫情下資本市場信托業務的機遇與挑戰

　　（一）疫情下資本市場信托業務的挑戰

　　目前，新冠疫情處于第二階段，證券市場對疫情的變化較為敏感。疫情對信托公司資本市場業務的影響主要是存量證券投資業務和質押融資業務有可能面臨的預警止損風險。股票質押比例較高的上市公司在市場面臨劇烈波動時往往表現的更加敏感和脆弱。

　　如疫情短時間內無法得到控制，持續發酵更長時間，加之直接受影響行業企業可能存在的業績下滑，需要高度重視存量質押融資業務預警止損風險，并及時做好應急預案。

　　房地產企業拿地、開工、銷售等均受到疫情的直接波及，尤其是疫情高發區房企，針對質押比例較高的房企要予以重點關注。

　　（二）疫情下資本市場信托業務機會

　　從歷次疫情期間市場的表現可以看出，疫情的影響是暫時性的、階段性的，不會改變經濟發展的趨勢和市場前進的方向。

　　2月份以來，央行維護疫情防控特殊時期流動性合理充裕并引導利率下行意圖明顯，監管當局呵護市場的舉措不可謂不強。為更好服務實體經濟，信托公司拓展資本市場業務具有廣闊的空間。

　　一是債券市場業務存在投資機會。貨幣利率中樞下行，央行加大公開市場操作，加大貨幣投放力度，貨幣政策將會更加寬松，債券市場長端利率下行空間加速打開。疫情推升避險情緒，債市在短期內受益；財政壓力進一步加大、貨幣政策寬松時點會因疫情提前。債券市場投資業務可以得到信托公司更多關注。

　　2月6日，中融信托參與認購了有著“戰役第一債券”之稱的國家開發銀行發行的135億元債券，所募資金將用于向疫情防控工作提供的應急融資。2月10日，中融信托再參與認購了3500萬由上市公司東陽光（600673.SH）發行的公司債，該公司不僅是抗病毒藥物奧司他韋的重要生產廠商，同時也是生產消毒液主要原材料雙氧水和次氯酸鈉最大生產單位之一，在此次新冠防疫工作中發揮了重要的作用。

　　二是通過資源整合，積極拓展上市公司紓困業務。疫情下，受人員聚集因素影響的旅游、零售等服務行業受到更大的沖擊，短期內面臨業務量大幅下滑、業績波動的影響。

　　信托公司擁有跨市場的資源整合的制度優勢，可以在大股東融資、并購基金、資產注入等方面為上市公司提供全方位的綜合金融服務，助力上市公司實現更優化的產業整合和資產的優質配置。

　　三是大健康領域的投融資機會增多。疫情下，民眾的健康意識普遍增強，醫藥醫療健康行業受影響最小，二級市場相關股票均受到追捧。

　　非上市公司直接股權融資，是監管部門鼓勵的信托業務。大健康行業具有跨周期的特點，是信托公司探索PE投資類信托業務較好的業務領域。

　　四是深耕傳統領域證券投資、定向增發、質押融資等信托業務。資本市場的影響更多的是短期效應，長期看疫情不會改變市場趨勢。市場的調整波動為信托資金參與證券投資、定向增發等業務提供了更好的折扣空間和安全保證。

　　作者 創新研發部 李紅偉 舒占偉

　　責編 朱熹妍